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2021年10月27日，67歲的農(nóng)夫山泉?jiǎng)?chuàng)始人鐘睒睒以3900億身家成為《2021衡昌燒坊．胡潤(rùn)百富榜》新晉首富，主要依據(jù)是持有農(nóng)夫山泉(84.41%)、萬(wàn)泰生物(75.15%)股份的市值。 

2020年9月8日，農(nóng)夫山泉港交所主板上市(代碼09633.HK)，可謂風(fēng)光無(wú)限。2021年1月創(chuàng)68.75港元新高，不料一季度未完就跌破發(fā)行價(jià)。截至10月末，股價(jià)回落到39.45港元，較年初高點(diǎn)回落42.6%。

將農(nóng)夫山泉捧為“水中茅臺(tái)”“中國(guó)版可口可樂(lè)”的那撥人狀態(tài)不是“已收割”就是“被收割”。目前滾動(dòng)市盈率仍達(dá)57倍，想抄底的投資者應(yīng)慎之又慎。

賣水

1）營(yíng)收結(jié)構(gòu)

2020年，農(nóng)夫山泉營(yíng)收229億，同比下降4.8%；2021年H1營(yíng)收152億，同比增長(zhǎng)31.4%。 

農(nóng)夫山泉營(yíng)收分為兩大部分——包裝飲用水、飲料（包括茶飲料、功能飲料、果汁）。 

2020年，農(nóng)夫山泉包裝飲用水銷售收入140億，占比61%；2021年H1，包裝飲用水銷售收入89.2億，占比58.8%。 

2）收益構(gòu)成 

占營(yíng)收60%的水類產(chǎn)品，收益率穩(wěn)中有升：2020年，分部收益51億、收益率36.2%；2021年H1，分部收益35億、收益率39.7%。 

茶飲料是農(nóng)夫水泉收益率最高的品類：2020年，分部收益13億，收益率42.5%；2021年H1，分部收益10億，收益率44.3%。 

功能飲料收益率低于茶飲料高于包裝水：2020年，分部收益13億，收益率38.7%；2021年H1，分部收益8.7億，收益率43.7%。 

果汁收益率最低：2020年，分部收益3.9億，收益率20%；2021年H1，分部收益3.3億，收益率26.7%。

2021年H1，農(nóng)夫山泉總收益58億。其中，包裝水飲料、茶飲料、功能飲料、果汁貢獻(xiàn)率分別為61%、17%、15%、6%，其它產(chǎn)品貢獻(xiàn)1%。 

3）水從何來(lái) 

農(nóng)夫山泉自稱“大自然的搬運(yùn)工”，具體來(lái)講就是從十大水源基地搬：從浙江千島湖、湖北丹江口、廣東萬(wàn)綠湖三處取深層湖水；從四川峨眉山、陜西太白山、貴州武陵山、河北霧靈山取山泉水；從黑龍江大興安嶺、吉林長(zhǎng)白山采礦泉水；從新疆天山瑪納斯抽深層地下水。 

根據(jù)中國(guó)法律，從天然水源取水需要獲得相關(guān)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。具體有兩種形式，一是農(nóng)夫山泉向政府申請(qǐng)，獲批后依法辦理取水許可證；二是由第三方國(guó)有供水公司申請(qǐng)、辦理取水許可證后替農(nóng)夫山泉取水。

截至2020年末，“礦泉水采礦認(rèn)可證”賬面凈值50.7億，其中34.9億為年內(nèi)添置，年內(nèi)攤銷4.74億。

下圖是十個(gè)水源基地獲批的年提取額度，例如：浙江千島湖每年可取湖水2166萬(wàn)噸；長(zhǎng)白山的五處水源每年可采礦泉水1982萬(wàn)噸；丹江口水庫(kù)每年可采987萬(wàn)噸……大興安嶺每年可采地下水50萬(wàn)噸。

截至2019年末，農(nóng)夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649萬(wàn)噸，實(shí)際取水3294萬(wàn)噸，為獲批取水量的38%，實(shí)際產(chǎn)量為1533萬(wàn)噸。

農(nóng)夫山泉真的只是“搬運(yùn)工”，沒(méi)有核心技術(shù)；品牌與茅臺(tái)、可口可能不存在可比性；水源也算不上“核心競(jìng)爭(zhēng)力”……老板成為中國(guó)首富難以令人信服。

賣的不僅是水 

通常，上市公司在《招股文件》中披露的數(shù)據(jù)比財(cái)報(bào)更加詳實(shí)。

1）從成本結(jié)構(gòu)看，賣的不是水

根據(jù)《招股文件》，農(nóng)夫山泉2018年、2019年包裝飲用水產(chǎn)量分別為1073萬(wàn)噸、1318萬(wàn)噸，2020年前5個(gè)月產(chǎn)量為525萬(wàn)噸。假如全部折算為400ml瓶裝水，分別為268億瓶、329億瓶和131億瓶（農(nóng)夫山泉包裝款型豐富，從350ml玻璃瓶到19公升桶裝）。 

瓶裝水出廠價(jià)格比較穩(wěn)定，幾分的波動(dòng)可能因?yàn)閮r(jià)格政策的微調(diào)，也可能是19公斤桶裝品種占比提高所致。

農(nóng)夫山泉包裝水生產(chǎn)流程主要包括，取水、過(guò)濾、殺菌和灌裝。

水來(lái)自大自然，采礦許可產(chǎn)生費(fèi)用。 

水費(fèi)每月結(jié)算一次，各地收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)差異較大，每噸價(jià)格介于0.11元~1.4元之間。按水價(jià)中位數(shù)（0.6元/噸）計(jì)算，每噸灌2500瓶(400ml/瓶)，每瓶水的成本不到0.03分！ 

農(nóng)夫山泉營(yíng)收成本主要包括原材料、包裝材料、制造費(fèi)用（含人工、取水及處理），按包裝水占營(yíng)收的比例進(jìn)行分配，并假設(shè)包裝水全部為400ml一款，可粗略估算每瓶的成本構(gòu)成： 

2019年，每瓶400ml包裝水PET材料成本約6分錢、包裝材料（熱縮膜等）約3分錢、制造費(fèi)用8分錢。也就是說(shuō)，9分錢的材料，花8分錢制造，出廠價(jià)4毛4，毛利潤(rùn)率約60%。

沒(méi)錯(cuò)，用戶買的是水。好比花200元從某寶買拉桿箱，賣家通常會(huì)“附送”一箱空氣。與拉桿箱賣家不同，農(nóng)夫山泉賣的是瓶子，水是附送的。

2）農(nóng)夫山泉效益受國(guó)際油價(jià)影響

農(nóng)夫山泉是“賣瓶子”的，效益自然與瓶子的成本掛鉤。材料中占“大頭”的PET（聚地苯二甲酸已酯）、熱縮膜都是石化產(chǎn)品，成本隨原油價(jià)格波動(dòng)。

2018年，PET采購(gòu)成本為8097元/噸，PET及包裝材料成本達(dá)1毛錢；2020年前5個(gè)月，PET采購(gòu)成本降至5975元/噸，PET及包裝材料成本為7分錢。每個(gè)瓶子省3分，賣330億個(gè)瓶子就多賺10億。 

因此，節(jié)省PET材料是保持/提高利潤(rùn)率的重要措施。

2019年起農(nóng)夫山泉開(kāi)始“瓶身PET材料減量化行動(dòng)”，2020年收到的效果是單瓶減重5.5%，節(jié)省PET材料284噸。但進(jìn)一步壓縮的空間有限。

賺錢多少在很大程度上要看油價(jià)“臉色”，在原油價(jià)格最低點(diǎn)上市，不知是巧合還是有意為之。 

賣的是“送水到口服務(wù)” 

1）百萬(wàn)之眾組成分銷網(wǎng)絡(luò) 

2020年農(nóng)夫山泉赴港上市，虎嗅5月15日《農(nóng)夫山泉像美團(tuán)》一文提出：農(nóng)夫山泉提供的是“送水到口服務(wù)”，與美團(tuán)外賣提供的“送飯菜到口服務(wù)”本質(zhì)上是一碼事。 

2019年，美團(tuán)送出87億單外賣?？鄢渌唾M(fèi)，每單傭金0.98元，每單經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約0.2元；農(nóng)夫山泉送出330億瓶飲用水，出廠價(jià)約為0.44元/瓶，每瓶經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約0.14元。

截至2020年5月末，1.9萬(wàn)名全職雇員，其中1.13萬(wàn)人從事銷售及市場(chǎng)推廣。 

農(nóng)夫山泉主要采取一級(jí)分銷模式，通過(guò)委聘經(jīng)銷分銷產(chǎn)品。對(duì)規(guī)模較大的連鎖超市、電商平臺(tái)、航空公司采取直營(yíng)模式。

截至2020年5月末，有4454家合作經(jīng)銷商，247名直營(yíng)客戶，五大客戶中有三名為直營(yíng)客戶。一級(jí)經(jīng)銷商及他們的下線，直接從事農(nóng)夫山泉銷售工作的人數(shù)與美團(tuán)外賣小哥在一個(gè)數(shù)量級(jí)。 

農(nóng)夫山泉2020年銷量，大約相當(dāng)于14億國(guó)人每人每月2瓶。美團(tuán)每年送100億份外賣，農(nóng)夫山泉每年搬運(yùn)300億瓶水，前者的復(fù)雜程度要高一兩個(gè)數(shù)量級(jí)。

2）凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流表現(xiàn)良好 

用藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)（率）、彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），藍(lán)色淹沒(méi)彩色才有利潤(rùn)。農(nóng)夫山泉的利潤(rùn)漂亮得不像傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)！ 

2020年，農(nóng)夫山泉毛利潤(rùn)上升到135億，毛利潤(rùn)率59%；銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別降至55億和13億，費(fèi)用率分別為24%和5.8%。除了高端白酒等個(gè)別行業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)毛利潤(rùn)率通常不超過(guò)30%。 

2021年H1，毛利潤(rùn)率攀高到61%，銷售費(fèi)用率、行政費(fèi)用率進(jìn)一步降至23%、4.1%。

銷售費(fèi)用的最大組成部分是物流及倉(cāng)儲(chǔ)開(kāi)支，約占銷售費(fèi)用的一半，農(nóng)夫山泉近2萬(wàn)員工中半數(shù)以上在銷售類崗位。 

2017年，農(nóng)夫山泉凈利潤(rùn)34億，凈利潤(rùn)率19%；2018年凈利潤(rùn)率略微回落至18%，但凈利潤(rùn)還是增至36億；其后，凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)率連續(xù)創(chuàng)出新高，2020年分別為53億、23%；2021年H1凈利潤(rùn)40億、凈利潤(rùn)率26%、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入達(dá)66億。 

從凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流看，農(nóng)夫山泉是一家很優(yōu)秀的企業(yè)。但是，好標(biāo)的不僅要有好業(yè)績(jī)，還要有“好價(jià)格”。

按10月29日收盤價(jià)，農(nóng)夫山泉市值4436億港元，折合人民幣3653億，動(dòng)態(tài)市盈率約58倍。

再論消費(fèi)股的投資價(jià)值

2021年H1，農(nóng)夫山泉凈利潤(rùn)40.1億，同比增長(zhǎng)40%。但在疫情沖擊下，2020年H1基數(shù)相對(duì)較低。

正常狀態(tài)下，農(nóng)夫山泉凈利潤(rùn)增速能保持30%已經(jīng)是難能可貴了。

若論消費(fèi)類股票的王者，中國(guó)是茅臺(tái)、國(guó)際上是可口可樂(lè)，他們強(qiáng)大的品牌影響力歷久彌新，農(nóng)夫山泉沒(méi)有可比性。

此外，茅臺(tái)酒還有投資價(jià)值，可口可樂(lè)承載美國(guó)文化，這些都是農(nóng)夫山泉不具備的。

可口可樂(lè)市盈率不到30倍，茅臺(tái)40倍出頭。農(nóng)夫山泉營(yíng)收增速放緩，國(guó)際油價(jià)飆升，“賣瓶子”業(yè)務(wù)短期承壓，近60倍的市盈率有些夸張。 

對(duì)消費(fèi)類股的估值，最好寧低毋高，原因有二： 

第一，有永恒的賽道，沒(méi)有永恒的選手。

遠(yuǎn)的不說(shuō)匯源果汁、娃哈哈、統(tǒng)一、達(dá)能……已失去昔日的風(fēng)光；呷脯呷脯、小肥羊、海底撈各領(lǐng)風(fēng)騷三五年。

能火一百年的老店真沒(méi)見(jiàn)過(guò)，全聚德、東來(lái)順、狗不理，哪家永恒了？

有篇文章的標(biāo)題是《農(nóng)夫山泉吊打娃哈哈、手撕康師傅》，不遠(yuǎn)的將來(lái)農(nóng)夫山泉不知被誰(shuí)吊打、被誰(shuí)手撕。

第二，業(yè)績(jī)大概率跑不過(guò)估值。

無(wú)論散戶還是基金經(jīng)理，買入某只股票，希望一年漲30%不算貪婪吧%3F （注：最新的“3年收益率排名”顯示，前14位收益率高于400%，第15~86位收益率在300%~400%之間；排第1000位的收益率143%）。

市值三年市值翻倍，海天味業(yè)、茅臺(tái)、農(nóng)夫山泉、恒順醋業(yè)們的凈利潤(rùn)能翻倍嗎？假如農(nóng)夫山泉2025年市值達(dá)7200億，凈利潤(rùn)從2020年的53億增至80億，市盈率將達(dá)90倍。

這種“游戲”能玩得下去嗎？